NUEVA YORK – Con el aumento de los precios en muchas economías avanzadas, los bancos centrales están siendo criticados con rotundidad por ir «por detrás de la curva» en materia de inflación. Pero no lo han hecho. Las políticas gubernamentales y la geopolítica impidieron a los bancos centrales normalizar sus políticas monetarias hasta que la inflación ya estaba encima. Las interrupciones de la cadena de suministro china y rusa chocaron con la demanda sintética creada por el Departamento del Tesoro de EE.UU. al enviar dinero gratis a los consumidores estadounidenses.
Ahora hay muy poco margen para endurecer la política monetaria sin paralizar la economía (que ya se está tambaleando bajo unas condiciones financieras más estrictas). Pero no se equivoquen: la ventana para endurecer la política monetaria se perdió por las decisiones tomadas por los líderes políticos. Son ellos los que tienen la responsabilidad de solucionar el problema, teniendo en cuenta que el entorno económico a largo plazo sigue estando definido por las «tres D»: el aumento de la deuda, el envejecimiento demográfico y las tecnologías disruptivas que desplazan la mano de obra y la demanda. En estas condiciones, la desinflación persistente es más peligrosa que la inflación episódica.
En retrospectiva, está claro que la Reserva Federal de EE.UU. y otros bancos centrales se vieron obligados por el liderazgo político a aplazar la normalización de las políticas (un requisito previo para responder eficazmente a la próxima crisis) mientras la economía era fuerte en 2018. Cuando la pandemia golpeó, la administración del expresidente Donald Trump y el Congreso entraron en pánico, ordenando al Tesoro que pidiera prestados billones de dólares para financiar «pagos de impacto económico» para estimular la demanda de los consumidores. Luego, en 2021, la administración recién instalada de Joe Biden esencialmente repitió el proceso.
Los nuevos bonos del Tesoro a corto plazo fueron comprados por la Reserva Federal, que duplicó con creces su balance en los últimos dos años, aumentando sus tenencias de 4 a 9 billones de dólares (nueve veces más que su nivel de mediados de 2008 de menos de 1 billón de dólares). Las consecuencias eran previsibles. Como el economista Milton Friedman, ganador del premio Nobel, argumentó que la inflación es «siempre y en todas partes un fenómeno monetario … producido sólo por un aumento más rápido de la cantidad de dinero que de la producción». Más dinero persiguiendo la misma producción de bienes y servicios significa precios más altos.
Normalmente, la Reserva Federal podría subir los tipos, enfriando el exceso de demanda el tiempo suficiente para que la oferta se ponga al día. Pero esta vez, la intersección de la geopolítica y la dinámica de la recuperación de la pandemia ha provocado un aumento de la demanda y un retraso de la oferta.
Afortunadamente, como los consumidores han gastado sus cheques de estímulo, los últimos datos sugieren que la inflación está tocando techo. Y debería seguir disminuyendo a medida que las empresas privadas reparen las cadenas de suministro de productos sin esperar al Gobierno. Pero ahora que el mercado se ha condicionado finalmente a las subidas de tipos, el peligro más inmediato es un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras.
La inflación podría olvidarse pronto, ya que los bancos centrales persiguen el endurecimiento cuantitativo (QT), es decir, la venta de las tenencias que han acumulado tras 15 años de compra de bonos. Por su parte, la Reserva Federal tiene como objetivo reducir en 1 billón de dólares (o el 11%) sus tenencias del Tesoro durante el próximo año.
El problema es que cuando la Fed vende bonos del Tesoro, en realidad drena la liquidez de los mercados a los precios que los mercados privados fijan independientemente de los tipos de interés de la política monetaria. De ahí que los tipos del Tesoro a diez años ya hayan saltado del 1,9% al 2,7% en el último mes, y que la Fed apenas haya comenzado la primera de sus tres ventas de activos más modestas (47.500 millones de dólares al mes entre junio y agosto de este año).
Mientras tanto, muchas cosas podrían salir mal desde el punto de vista fiscal. Considere que 24 billones de dólares de la deuda soberana de EE.UU. están en manos del público con un vencimiento medio de unos cinco años. Esto significa que un aumento de dos puntos porcentuales en los tipos de interés durante los próximos cinco años añadiría casi 500.000 millones de dólares a la carga actual del servicio de la deuda del gobierno federal, que es de 352.000 millones de dólares. El actual déficit presupuestario federal de 3 billones de dólares aumentaría así en casi un 20%, lo que compensaría con creces el ahorro derivado del fin de los «pagos por impacto económico» de COVID.
Sin duda, el coste incremental de los primeros 1 billón de dólares de bonos del Tesoro que venda la Reserva Federal podría ser manejable. Pero consideren las implicaciones presupuestarias y de tipos de interés de que la Fed venda otros 3 billones de dólares para volver a los niveles de 2020, por no hablar de otros 7 billones de dólares para volver a los niveles de 2009. Hablando de desplazar el gasto no discrecional: El pago de los intereses de la deuda federal podría convertirse en la mayor partida de gasto nacional, aunque los costes de la seguridad social, la sanidad y la defensa nacional también aumentarán sustancialmente el próximo año.
Si no hay aumentos de impuestos políticamente insostenibles, los déficits fiscales y la deuda total de Estados Unidos están a punto de alcanzar nuevos máximos. Mientras tanto, el mercado de bonos basura se ha multiplicado hasta superar los 3 billones de dólares en circulación, y está muy sesgado hacia los emisores de menor calidad. A medida que esas emisiones maduren, deberíamos esperar ver un número significativo de empresas ‘zombis’ que deban reestructurarse porque no pueden refinanciarse a tipos más altos.
Pero esto es en el supuesto de que se produzca un endurecimiento importante. La economía parece dirigirse hacia la recesión antes de que los aumentos de los tipos de interés hayan alcanzado un punto porcentual completo, y antes incluso de que haya comenzado la QT. El crecimiento del PIB estadounidense se tambalea y la situación del empleo es mucho menos halagüeña de lo que parece. La baja tasa de desempleo del 3,6% no tiene en cuenta el hecho de que sólo el 62,2% de los empleados con derecho a ello están buscando trabajo. Los puestos de trabajo disponibles parecen ser los que nadie quiere.
Además, a medida que la inteligencia artificial y otras tecnologías de software vayan avanzando, desplazarán cada vez más a los trabajadores manuales no cualificados y a los profesionales de servicios cualificados. Los banqueros de Wall Street, los traders, los inversores y los abogados de todo el mundo podrían ver pronto sus puestos de trabajo en peligro. Deberían considerarse afortunados de seguir teniendo un empleo, aunque eso signifique volver a la oficina.
Navegar por estos vientos cruzados y mares agitados requerirá que muchas olas rompan suavemente. Sin duda, ayudaría que los responsables políticos dejaran de buscar la salida más rápida y fácil y, en cambio, resolvieran actuar estratégicamente en función de los objetivos económicos y políticos nacionales y mundiales.
Daniel J. Arbess
Director general de Xerion Investments.